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■金融政策 私の視点

 日本銀行は28、29日に金融政策決定会合を開く。年明けからの金融市場の混乱を受け、市場関係者の間では追加緩和への期待が高まっている。会合を前に、岩田一政・元日銀副総裁に展望をきいた。

 ――年明けから円高と株安が進みました。昨今の金融市場の状況をどう見ていますか。

 「昨年8月の市場の混乱から、『ギリシャ悲劇』の第3幕が始まったと思っている。年明けからそれが深くなった。『悲劇』の1幕目は2008年のリーマン・ショック、2幕目は10年のユーロ危機、3幕目は現在進行形の新興国の減速と債務問題、資源価格暴落の組み合わせだ」

 ――現在の状況は、リーマン・ショックやギリシャを発端とするユーロ危機と同じくらい重大な事態なのでしょうか。

 「1、2幕目に続く大きなショックだ。ある人の計算によると、今年に入って世界の株式時価総額は8兆ドルくらい減った。リーマン・ショックが起こった08年9月でも5兆ドルくらいだった。当時以上の株価下落が発生している。『パーフェクト・ストーム』と言う人もいれば、『メイヘム(大混乱)』と言う人もいる」

 「金融市場には投機的な動きがつきものだ。だが、21日に欧州中央銀行(ECB)のドラギ総裁が、将来の追加緩和を示唆したら、翌日の日経平均株価は900円超も上がった。戻り方が極端で、極度に不安定な状況が続いている」

 ――各国の中央銀行は、こうした市場を落ち着かせるためにどのような行動がとれるでしょうか。

 「米連邦準備制度理事会(FRB)は、連邦公開市場委員会(FOMC)で、年内の金利引き上げペースを落とすといったサインを出すことができる。ほかにも、日本銀行が市場に渦巻く追加緩和期待が満たされるような声明を出すとか、そういうことがあれば短期的には値を戻すだろう」

 ――それでも、市場が不安定になっている原因の解決にはつながりません。

 「危機が本格的な底入れを迎えるには、中国の減速や新興国の債務問題、とりわけ民間企業の債務問題の解決にめどがつく必要がある。また、原油価格は極めて低水準だが、まだ下がるかも知れない。これも底入れには時間がかかると思える要因だ」

 ――金融市場の参加者の間では、28、29日の金融政策決定会合で日銀が追加緩和に踏み切ることを期待する声があります。

 「市場参加者は、中央銀行の政策をいろいろと比較するものだ。一つの視線は『横』だ。ユーロ圏と日本が置かれた状況を比べると、物価上昇率は似たようなものだ。景気はユーロ圏の方がしっかりしている。パリでテロがあった割に持ちこたえている。日本の昨年第4四半期はゼロ成長に近くなる可能性も多分かなりある。そんななか、ユーロ圏の中銀であるECBは、3月に追加緩和をすると示唆した。だから、市場は日銀にECBと同様の政策を期待してしまっている」

 「もう一つは『縦』の視線だ。14年10月に追加緩和をした時と比べて、いまの環境はあまり変わりない。株価も追加緩和前後の水準に戻った。為替レートも円高の方向に反転し始めている。日銀が最も重視しているのはインフレ期待だ。一昨年、原油価格が下がってインフレ期待が大幅に低下するのを恐れて追加緩和をした、と説明した。だが、その原油価格が再び下がってきている」

 ――ならば、月末に追加緩和に踏み切るのが適切と考えられると。

 「材料を『横』で見ても、『縦』で見ても、今追加緩和があってもおかしくない客観的情勢にはあるというふうに思う。もちろん実際にどうするかは日銀の政策委員の判断によるが」

 「ただ、日銀はすでに量的緩和をやり尽くしている。国債購入の限界が見えてきているなかで、追加緩和をどう考えるかという点がもう一つの要素としてある。ECBにはそういう緩和の限界の問題はないが、日銀にはある。この点は二つの中銀の政策を比べる時に複雑な要素になる」

 ――仮に日銀が踏み切らないとすると、市場では失望売りが懸念されます。

 「それは大いにありうる。ECBのドラギ総裁が緩和を示唆しただけであれだけ反応したのは、日銀も対応をするはずだという期待が込められていた。市場はわざとそういうストーリーをつくるところがある。どんどん株を買わせて、その間に売っておいて、ダブルでもうけるものだ」

 ――岩田さんは日銀による大量の国債購入は2017年夏には限界を迎えるとの立場です。さらなる追加緩和は、限界が来るのを早めるでしょうか。

 「追加の金融緩和をする場合、現行の年80兆円の長期国債の購入額に、さらに10兆円か20兆円を上積みすると市場関係者は期待している。それは私たちが17年夏と見ている国債購入の限界が、どんどん前倒しになるということだ」

 ――日銀は国債購入の限界懸念を払拭(ふっしょく)しようと、昨年12月に金融緩和の補完措置を導入しました。岩田さんはそれ以前も17年夏に限界が来ると言っていました。つまり、補完措置に効果はないとみているのですか。

 「私は最初、補完措置は日銀の大規模緩和の延命を狙ったものだと思った。18年3月までの黒田東彦総裁の任期いっぱいはいまの緩和の枠組みを残すことを狙ったのだろうと直感した。だが、丁寧に調べると、補完措置はほとんど延命効果がないことが分かってきた」

 ――日銀は国債を買いやすくしようと、金融機関がお金を借りる場合の担保について、住宅ローン債権や外貨建て証書貸し付けを受け入れました。この措置に効果はないのでしょうか。

 「それらを担保として受け入れるとしても、補完措置で日銀が買える国債は14兆円にしかならない。国債に代わって担保になりそうな額は、外貨建て証書貸し付けは7兆円にとどまる。住宅ローン債権は残高が130兆円あるから多く見えるが、担保にするには信託受益権にしなければならない。この市場は小さく、頑張っても7兆円だろう」

 ――それでは、現行の枠組みが行き詰まった場合の処方箋(せん)は何でしょうか。

 「私は『マイナス金利』政策をとることが望ましいと思う。出口における赤字発生を考慮すると、ここまで量的に日銀のバランスシートを拡大してしまったら、金利目標に戻るしかない。伝統的な金融政策の枠内で金利がゼロまで下がってしまい、それ以上下げられなかったから、量的緩和に踏み切った。だが、金利はマイナスにするという手が残っている」

 ――どういった効果があるのでしょうか。

 「一番明確なのは為替レートへの影響だ。金利をマイナスにまで下げれば、為替レートを円安にすることができる。また、金融機関の貸出金利に対しては多様な経験がある。マイナス金利のデンマークでは住宅ローンの金利がマイナスになり、借りれば借りるほどお金がもうかってお得だ。国債もマイナス金利で発行できれば、発行すればするほど利払い費を削減できることになる」

 「ただ、日銀はいま、マネタリーベースを操作目標にしてしまっている。日銀の当座預金につく金利をマイナスにすると、当座預金が増えにくくなり、マネタリーベースの積み上げに悪影響が出てしまう。また、民間の銀行の収益を圧迫するとの懸念もある。まずは日銀が現行の政策の枠組みを変えることが必要だ」

     ◇

 いわた・かずまさ 1946年生まれ。東大教養卒。経済企画庁(現内閣府)に入り、東大教授、内閣府政策統括官、日銀副総裁を経て、2010年から日本経済研究センター理事長。(聞き手・福田直之)